Фонд из воздуха
Обмен учебными материалами


Фонд из воздуха



В конце шестидесятых годов Фред Карр добился заоблачной доходности во главе динамичного взаимного фонда Enterprise Fund, а в 1969 году покинул его — за несколько месяцев до краха. Правиль­ный выбор момента спас деньги и уверенность в себе, но не репута­цию: судьба фонда запятнала ее не на один год. Наконец в 1974 году Карра пригласили управляющим в First Executive, компанию с 30 со­трудниками, балансировавшую на грани банкротства. Друзья не могли понять, чем полумертвая страховая фирма могла привлечь такого зна­тока ценных бумаг.

Однако Нафтали Тсйтельбаум. много чрт проработавший с Кар-Ром в этой компании, объяснил: «Само понятие „страховой бизнес" никак не объясняло решение Фреда перейти в First Executive. Он пошел туда, поскольку увидел возможность беспрепятственно приме­нять свои умения в инвестиционном деле».

Карр быстро нашел страхового консультанта Алана Джейкобса, и тот предоставил в его распоряжение свой опыт в страховом деле, Которого у Карра не было. В течение последующих 12 лет Джейкобе незаметно, стараясь не привлекать к себе внимание, создавал многие

новаторские страховые продукты First Executive.

В 1975 году компания начала торговать аннуитетом с однократ-

ным взносом и отсроченным налогом (SPDA), по условиям которо-го купатель платит один раз, получает ежегодные поступления до полной выплаты взноса и на протяжении всех лет пользуется налоговы-



Часть первая, глава 6


Фонд из воздуха




ми льготами. Этот и другие страховые продукты, созданные в после-дующие десять лет, в том числе структурированные финансовые схе­мы и гарантированные инвестиционные контракты (GIC), особенно отвечали замыслам Карра, поскольку авансом приносили крупные суммы для инвестиций. И если бы Карр смог предложить более высо­кую прибыль, чем ближайший конкурент, он стал бы доминировать в этом растущем бизнесе. Дело оставалось за малым — выработать беспроигрышную инвестиционную стратегию.

В 1977-1978 годах она вполне сложилась. Карр решил избегать недвижимости, обычных акций и вообще всех инвестиционных инстру­ментов, которыми традиционно пользовались неповоротливые стра­ховые гиганты (многие из них, если бы им пришлось оценить свой портфель на рынке и зафиксировать его текущую рыночную стоимость, показали бы огромные убытки). Он по-крупному занялся облига­циями — «мусорными». По словам одного сотрудника Милкена, тот считал одним из преимуществ переезда в Лос-Андкелес возможность развивать отношения с Карром и First Executive.



В 1978 году, когда Милкен отправился на Западное побережье, First Executive купила ни много ни мало 66,7% всех публичных «му­сорных» эмиссий, которые размещала Drexel. В 1979 году Карр при­обрел 73,3%, в 1980 — 86,7%, в 1981 — 100%, в 1982 — 92% и в 1983-м — опять 100%.

За десять с небольшим лет инвестиционная стратегия Карра превра­тила First Executive из почти обанкротившейся компании в пионера страховых продуктов новой волны с 12-миллиардными активами и чистой стоимостью 1,3 миллиарда долларов. И это неудивительно, поскольку доходность портфеля Карра составляла 13% по сравнению с 9,9% в среднем по отрасли. К тому моменту как активы First Executive в конце 1986 года достигли 12 миллиардов, доля инвестиций в «мусор­ные» бумаги колебалась от пяти до семи миллиардов долларов.

Для Томаса Спигела Милкен сделал, вероятно, даже больше, чем для Карра. Во всяком случае, у Карра уже был свой список успехов и неудач, когда он так здорово спелся с Милкеном. А Спигел до встречи с Милкеном ничем себя не зарекомендовал.

В начале семидесятых годов Спигел работал продавцом в отделе индивидуальных клиентов Drexel Burnham в Нью-Йорке. По словам одного управляющего Drexel, Спигел имел все задатки плейбоя: «Он гулял до четырех утра и никогда не появлялся на службе раньше десяти тридцати или одиннадцати — обычно с похмелья». Затем Спигел попробовал себя в операциях с недвижимостью и продавал кон.


миниумы в Иране от Starrett Corporation. В 1974 году его отец, Авра­ам Спигел, купил в Беверли-Хиллз захудалую ссудо-сберегательную фирму Columbia Savings and Loan Association, а в 1977 году сделал Томаса ее президентом и главным управляющим. Чистая стоимость фирмы составляла тогда три миллиона долларов. Под руководством Томаса Спигела она продолжала тонуть.

Конечно, Columbia была далеко не единственной ссудо-сберега­тельной фирмой, попавшей в тяжелое положение. В 1980-1981 годах подавляющее большинство из трех тысяч ссудо-сберегательных органи­заций страны испытывали губительные последствия того же несоот­ветствия, от которого страдала и Columbia: они давали долгосрочные ипотечные кредиты с фиксированной процентной ставкой, а средства получали за счет краткосрочных сберегательных и им подобных вкла­дов. Ипотечные кредиты выдавались обычно под 4-5% годовых. Когда в 1980-1981 годах процентные ставки взлетели до 15%, ссудо-сбере­гательным фирмам пришлось конкурировать с новыми взаимными фондами денежного рынка и, соответственно, резко перейти от сбе­регательных счетов к депозитным сертификатам с корректируемой процентной ставкой.

С целью помочь задыхающимся ссудо-сберегательным учреждениям в 1982 году был принят закон Гарна-Сен-Жермена о депозитных учреж­дениях, объявивший дерегуляцию. Конгресс разрешил фирмам, име­ющим федеральную лицензию, давать коммерческие ссуды и инвести­ровать в долговые обязательства компаний, а также в другие активы. В некоторых штатах затем приняли похожие законы, касающиеся организаций с лицензией штата.

Тем самым конгресс открыл для Милкена совершенно новый источник капитала — почти триллион долларов в портфелях ссудо-сбере­гательных компаний. Если федеральная лицензия предусматривала потолок «мусорных» инвестиций (не более 10% активов), то законо­дательство некоторых штатов — в том числе штата Калифорния — разрешало ссудо-сберегательным фирмам действовать по их усмотре­нию. Ссудо-сберегательные фирмы были великим инвестиционным инструментом еще и потому, что располагали «встроенным» финансовым рычагом: на каждые три доллара собственного капитала или субор­динированного долга они могли брать сто долларов депозитов.

Спигел наметил новую стратегию: повысить доходность инвестиций

Заменить ипотечные бумаги на «мусорные» облигации) и устранить

несоответствие между сроками погашения своих ссуд и своих долгов.

этой целью за несколько лет Columbia выпустила средне- и долгосроч-



Часть первая, глава 6


Фонд из воздуха




ные неизымаемые депозитные сертификаты на несколько миллиардов долларов; брокеры продавали их в розницу по всей стране. В резуль­тате средний срок погашения долгов Columbia увеличился с 3,6 меся­цев в декабре 1982 года до 2,9 лет в марте 1986 года. Так Спигел получил надежный капитал, который нельзя было быстро потребовать назад. Значительную его часть он вложил в «мусорные», обеспечив себе большой ценовой разрыв между привлеченными и вложенными деньгами.

В декабре 1983 года активы Columbia составляли 373 миллиона долларов; к концу 1986 года они достигли почти 10 миллиардов — из которых по меньшей мере 26% было инвестировано в «мусорные» облигации.

Бывший сотрудник Columbia рассказывал, что первые «мусорные» Спигел купил в 1982 году и тут же стал вкладывать в них сотни мил­лионов: «Только Том был новичком на этом рынке. Там всем вертел Майк. У нас в Columbia не было ни исследовательского отдела, ни данных. Вся документация умещалась в двух картотечных ящиках».

В 1986 году Columbia имела полноценный штат аналитиков по «мусорным» инвестициям. Спигел, превратившийся к этому времени в оборотистого управляющего, полностью им доверял и заявлял, что фирма принимает самостоятельные решения, независимо от Милкена. Вместе с тем в интервью для «Business Week» он заявил: «Майк сыграл главную роль в расширении моего делового кругозора». Кругозор Спиге-ла действительно расширился от «мусорных» облигаций до инвести­ций в бумаги, обеспеченные ипотечными закладными, и рискованных арбитражных операций.

Высокорисковые инвестиции Спигела вызвали неудовольствие Федерального совета банков жилищного кредита. Ссудо-сберегатель­ные организации в теории были предназначены для финансирования жилищного строительства. А Спигел играл деньгами, имевшими феде­ральные гарантии, в «мусорные» игры. Совет банков провел анализ инвестиций ссудо-сберегательных фирм в «мусорные» бумаги и решил ввести потолок для Спигела и прочих организаций, имеющих лицен- зию штата, но до конца 1987 года так ничего и не предпринимал, настоянию совета вознаграждение Спигела в 1985 году было умень- шено с почти девяти миллионов долларов до 5,1 миллиона; однако Спигел все равно оставался самым высокооплачиваемым управляющи в своей отрасли.

Итак, Спигел не был в фаворе у властей, но сумел — с помощью продуктов и руководства Милкена — создать одну из самых прибыль-


ных и высококапитализированных ссудо-сберегательных организаций в стране. В конце 1986 года прибыли Columbia продолжали расти, в то время как практически каждая четвертая ссудо-сберегательная фирма с федеральными гарантиями в том году потеряла деньги, причем убытки по сравнению с 1985 годом почти удвоились.

В 1986 году Милкен не раз подчеркивал, как ему приятно упоми­нать о двух этих успешных выскочках, First Executive и Columbia, которые решительно отказались от замшелых канонов своей отрасли. Милкену льстила роль прародителя обеих организаций, и его кровосме­сительная связь с ними становилась все теснее по мере их взросления. Он продавал им «мусорные» облигации — движущую силу их феноме­нального роста. Он привлекал для них капитал. Он был их крупным акционером. По свидетельству одного бывшего члена группы Милке­на, Майк и некоторые члены группы, купив акции и варранты Карра, снабдили его капиталом, остро необходимым First Executive на началь­ной стадии. В конце 1981 года Милкену и Drexel принадлежало 50% в филиале First Executive, занимавшемся вторичным страхованием (потом он стал называться First Stratford). К декабрю 1984 года Мил­кен — через трасты своих детей (ценные бумаги для этих трастов при­обретало единственное доверенное лицо — юрист Милкена Ричард Сандлер) — держал 9,9% акций Columbia. В том же декабре Drexel Burnham Lambert Group имела в ней 10,3% акций. Иными словами, Милкен и Drexel контролировали более 20% капитала фирмы.

Среди всех организаций и компаний, с которыми Милкен вел свои замысловатые игры, First Executive и Columbia в 1983 году выделя­лись масштабом метаморфоз. Прочие тоже обогащались на операциях -ннлкена, но при этом не переживали превращения из замухрышек в титанов, причем титанов, пропитание которых в значительной мере зависело непосредственно от Милкена. Чем больше аппетита First Executive и Columbia впоследствии проявляли к «мусорным», тем полез­нее становились и тем больше напоминали огромные пищеваритель­ные органы.

А пока, в 1983 году, Карр и Спигел получили собственные функ­ции в машине Милкена, объединившись с другими членами его обшир­ного делового семейства — с Карлом Линднером через American Finan-Clal с Солом Стейнбергом через Reliance Insurance, с Мешуламом Риклисом через Rapid-American, с Виктором Познером через несколько его компаний, с Бельцбергами через их компании и с прочими: все они выпускали свои бумаги, покупали и продавали бумаги друг друга, а Милкен служил общим связующим звеном.


Часть первая, глава 6


Фонд из воздуха




Но при всем значении этих игроков «мусорный» рынок в конце 1983 года был гораздо шире и объемистее, чем кружок азартных игро­ков Милкена. С 1977 по 1983 год 225 промышленных и финансовых компаний выпустили «мусорные» долговые обязательства приблизи­тельно на 19,5 миллиарда долларов. По оценкам Милкена, в конце 1983 года «мусорный» рынок превышал 40 миллиардов в номиналь­ном исчислении (к нему относились и те бумаги, которые упали до «мусорной» категории, и те, которые были изначально выпущены как «мусорные»). А поскольку весь рынок прямых корпоративных обли­гаций оценивался примерно в 375 миллиардов, «мусорный» сектор составлял в нем почти 13%.

В то время как этот рынок привлекал все больше покупателей — или, в терминологии Милкена, «приверженцев», — он был далеко не главным направлением инвестирования, так что разрыв в доходно­сти оставался впечатляющим. Как подсчитал Милкен в конце 1983 года, доходность типичной «мусорной» облигации уже несколько лет пре­вышала соответствующий показатель облигации Казначейства США на 300-500 базисных пунктов (то есть составляла 13-15% по срав­нению с 10% у казначейской облигации).

Из всех, кто обогащался на этих доходах, First Executive и Columbia были, несомненно, самыми агрессивными — каждая в своей отрасли. Но теперь на рынок стали выходить другие страховые и ссудо-сбере- гательные фирмы. Первоначальная горстка взаимных фондов, создан- ных для «мусорных» инвестиций, выросла до 26 с активами в 5,5 мил- лиарда долларов. Вышли на рынок и пенсионные фонды. Одним изпервых, в 1980 году, в «мусорные» вложил 20 миллионов долларов, пенсионный фонд World Bank За ним псследиьали пенсионные фон- ды таких «голубых фишек», как IBM, Xerox, Atlantic Richfield, Standarc Oil, General Motors и других.

Притоки множились, но почти все протекали через Милкена. Например, многие менеджеры из пенсионных фондов просили Мил­кена порекомендовать специалиста по «мусорным» бумагам, и он направлял их «по руслу» во взаимные фонды. Один управляющий взаимным фондом (по его словам, он отказался от предложения Мил- кена) вспоминал: «В какой-то момент Майк спрашивал (это случа-лось, наверное, с каждым парнем из взаимного фонда): „А не хочешь взять в управление клиентский счет?". Стоит только согласиться — и будешь ему обязан».

Одним из тех, кто не отвергал милостей Милкена, был Дейвид Соломон, руководивший взаимным фондом высокодоходных бумаг при


First Investors. Соломон управлял частью пенсионных денег World Bank (Милкен рекомендовал Соломона в числе прочих) и других ком­паний; этими счетами ведала отдельная группа — First Investors Asset Management. Бизнес стал настолько прибыльным, что в начале 1983 го­да Соломон ушел из First Investors, прихватив весь свой «мусорный» персонал и счета пяти из семи клиентов фирмы (в совокупности они представляли собой портфель почти в 300 миллионов долларов), и учредил собственную компанию — Solomon Asset Management. В чис­ле клиентов, которых увел Соломон, находились пенсионный фонд World Bank и First Executive (First Executive изъяла из своего 120-мил­лионного портфеля в First Investors 80 миллионов долларов и инвес­тировала 90 миллионов вместе с Соломоном).

В каждом бизнесе и в каждой профессии существует своя система связей и протекций. Система Милкена отличалась от других безогово­рочным господством одного человека. Милкен, и только он один, имел право распределять милости. У него был продукт. У него были деньги. При своей феноменальной памяти, которую подкрепляла компьютер­ная система в Беверли-Хиллз, он знал, где находится почти любая облигация. Он контролировал не только первичный рынок (эмиссию), но и вторичный (торговлю). Один страстный поклонник «мусорных» не уставал повторять: «Майк — вот рынок».

Ни один покупатель «мусорных» не рисковал, даже если у него возникали внезапные затруднения, испортить отношения с Милке-ном, отказавшись, допустим, приобрести бумаги, которые Милкен хотел сбросить. «У Майка, — вспоминал один управляющий взаимным фон­дом, — было любимое выражение: „Я вам компенсирую"».

Ни на мгновение не выпускал из рук контрольные рычаги. Мил­кен управлял чудовищной финансовой машиной, и ее мощь постоян­но росла. На «мусорной» конференции 1983 года он ввел процедуру, ставшую потом ритуальной: приблизительно посчитал совокупную покупательную способность гостей. По словам одного из присутство­вавших, он заявил: «Мы, сидящие в этом зале, вместе можем достать сто миллиардов долларов».

Эти ежегодные объявления всегда были отчасти пропагандист­ским трюком Милкена-шоумена, поскольку (даже при всей леген­дарной способности Милкена убеждать) портфели его гостей пока состояли не из одних «мусорных». Однако, несмотря на склонность Милкена к преувеличениям, уже в то время стало ясно, что он создал очень высокий спрос, превышавший предложение, осуществимое «тра­диционными» для Drexel способами финансирования. Чтобы машина



Часть первая, глава 6


Фонд из воздуха




набрала максимальные обороты, а Милкен и Drexel продолжали рез­ко повышать ежегодные прибыли, нужно было найти новый источник продукта.

Милкен и Джозеф все больше склонялись к выводу, что этим, источником являются операции слияний и приобретений (М&А), при которых инвестиционно-банковские фирмы получают многомиллион­ные гонорары на одной сделке. Прибыльность традиционных видов бизнеса Уолл-стрит упала после дерегуляции, в результате которой процентные ставки пришли в свободное движение, а долговременные связи между компаниями и инвестиционными банками уступили мес-то свободной конкуренции за размещение бумаг. В это время самым горячим бизнесом стали слияния и приобретения. До 1976 года инве­стиционные банки, как правило, вообще не имели отдельных групп по слияниям и прибретениям; но уже в 1983 году для ведущих фирм —Goldman Sachs, Morgan Stanley, First Boston, Kidder Peabody — они; стали главными источниками дохода.

Эта последняя волна слияний была четвертой за всю историю страны. Первая случилась в конце 1890-х годов, когда сформировались такие монополии, как U.S. Steel и Standard Oil. Следующая длилась с 1919 по 1929 год (до начала кризиса); тогда возросли General Motors и Pullman. Третья продолжалась с 1960 по 1969 год; тогда рост бир­жевых курсов способствовал преимущественно «бумажным» сделкам, и создатели конгломератов имели возможность приобретать гораздо более крупные компании за счет своих переоцененных акций.

Последняя волна началась в 1974 году, когда один из столпов делового истеблишмента, International Nickel Company, напал на себе подобного — FSR Мялп тот разбойные действия International Nickel поддержал образец добропорядочности — Morgan Stanley. Тем са­мым классовый барьер был сломан, и агрессивные поглощения стали приемлемыми для элитарных компаний, их инвестиционных банков и юристов. Следом за International Nickel другие «голубые фишки» тоже предприняли ряд попыток поглощения за наличные, нацеливаясь на классные, хорошо управляемые компании.

Если общее число сделок по сравнению, с концом шестидесятых годов значительно сократилось, то объем отдельных операций начал расти. В 1975 году лишь 14 слияний превысили 100 миллионов дол­ларов каждое; в 1977 году число таких сделок возросло до 41, а в 1978-м — до 80. В 1979 году точкой отсчета стали уже операции на миллиард и больше: три в том году, одна в 1980, девять в 1981, пять в 1982 и девять в 1983-м.


Волну поглощений отчасти спровоцировал рыночный крах 1974 го­да, в результате которого возник широкий выбор дешевых приобрете­ний. В то время как инфляция поднимала стоимость корпоративных активов, соответствующего роста цены акций не происходило. По­этому стало гораздо дешевле купить компанию, чем основать ее.

Кроме того, налоговая и бухгалтерская система поощряет приня­тие долговых обязательств — что и происходит в ходе кредитованных поглощений — за счет доли собственного капитала. Налог с прибыли платит компания, а налог с дивидендов — акционеры; так возникает двойное налогообложение. Компании легче платить процент (по дол­гу), который можно вычесть из налоговой базы, чем дивиденды (по акциям), которые вычесть нельзя. Поэтому в рамках 50-процентного налога на прибыль компания может столь же легко платить 16% по долговым обязательствам, как 8% по дивидендам. Соответственно, индивидуальный инвестор, которому нужно платить либо проценты, либо дивиденды, обычно предпочтет процентные платежи по долгам, пусть и более высокие.

В начале восьмидесятых годов появились дополнительные факторы. Рейган отменил антитрестовские ограничения. Гигантские слияния нефтяных компаний, которые не разрешили бы при Картере, стали типичным явлением. А компании, собранные из разнородных частей в эпоху конгломератов, начали продавать лишнее и приобретать нуж­ное им по профильному бизнесу.

Банки — важнейшие участники — дружно бросились в толкотню слияний и приобретений. В 1975 году, когда Crane подала заявку на приобретение 25% Anaconda Copper Company, ни один крупный нью-йоркекий банк не пожелал стать посредником в этой операции. Теперь все сдерживающие факторы исчезли. С отменой регулирова­ния банки потеряли основную часть дешевых в обслуживании депо­зитов и были вынуждены предлагать инструменты денежного рынка и высокодоходные бумаги. Кроме того, прибыльность краткосрочных кредитов компаниям уменьшилась, поскольку банковским ссудам при­ходилось конкурировать с векселями. Поэтому высокодоходные кре­диты под поглощения оказались самым лакомым бизнесом.

Когда в 1981 году вступил в силу новый налоговый закон, прини­мать долговые обязательства в этих кредитованных сделках стало еще более выгодно. Закон, призванный подстегнуть экономический рост, разрешал компаниям применять схему ускоренной амортизации. Если они прибегали к этому средству, приток наличности рос быстрее, чем объявленные доходы. В результате стоимость акций не достигала вели-



Часть первая, глава 6


Фонд из воздуха




чины, возможной при более высоких объявленных доходах, а добавоч­ный приток наличности увеличивал способность компании обслужи­вать долг и, соответственно, ее привлекательность в качестве объекта поглощения.

В дополнение ко всем этим факторам, вызвавшим лихорадку при­обретений, пламя раздували и на Уолл-стрит. К 1983 году инвестици­онные банки отказались от своей традиционной роли пассивных кон­сультантов, неустанно охотились за каждой сделкой и приобрели опыт в проведении многомиллиардных операций. У Drexel не было возможно­сти привлечь элитарных клиентов — настоящих игроков в этой сфере; фирма поневоле оставалась на периферии, занимаясь второстепенными сделками.

В 1983 году группа слияний и приобретений Drexel получила 10 мил­лионов долларов комиссионных — против шести миллионов в предыду­щем году. Группу возглавлял Дейвид Кей, из «ширсоновской мафии» Джозефа, пришедшей в семидесятых годах. Этот пронырливый тип умест­нее смотрелся бы на Седьмой авеню, чем на Уолл-стрит («Дейвид, давай возьмем гросс застежек», — подначивал Кея один сотрудник). Джозеф указал Кею, что группы слияний в отделах корпоративных финан­сов ведущих фирм приносят 40 и даже 50% всех доходов. В том году отдел корпоративных финансов Drexel заработал 115 миллионов долла­ров (включая 10 миллионов группы Кея). Поэтому, заключил Джозеф, Кей даже близко не подошел к конкурентоспособному уровню.

«Я сказал, что группе самое время сделать „большой скачок" и, по моему мнению, мы должны подключить наши финансовые активы. Были у нас и другие идеи, — рассказывал Джозеф, — например, гаран­тированные предложения для компаний. Наши возможности позволи­ли обратиться в компанию и предложить: „Не хотите ли продать этот филиал? Мы гарантированно обещаем сорок миллионов долларов". А если потом мы не сможем выручить сорок миллионов, убыток мы компенсируем, и у нас, по крайней мере, будет товар».

Drexel не могла устраивать сделки таким же путем, как другие фирмы, поскольку товара не имела. Фирмы, подобные Goldman, Sachs, имевшие клиентов из списка «Fortune 500», часто выступали как свахи между этими клиентами и получали королевские гонорары. Но у Drexel не было сопоставимого продукта для слияний и приобретений, а также доступа в мир, который им располагал.

Через шесть лет после того как фирма начала размещать «му­сорные» эмиссии, она создала 40-миллиардный рынок, а ее прибыли выросли в геометрической прогрессии, обогатив Милкена и его при-


ближенных. Она снабжала, по сути дела, венчурным капиталом де­сятки небольших компаний и обеспечивала обильную прибыль ссудо-сберегательным фирмам, страховым компаниям, пенсионным фон­дам, фондам высокодоходных бумаг и так далее. Но для элиты корпо­ративного мира она все равно оставалась изгоем.

Drexel нашла свою нишу, о которой Джозеф размышлял в семиде­сятых годах, и она оказалась золотой. Но деньги никогда не были для Джозефа основным критерием. С самого начала он поставил себе цель создать организацию мирового класса и теперь не сомневался, что Drexel, как и другие фирмы, претендующие на подобный статус, должна стать крупным игроком в сфере слияний и приобретений.

В теоретическом отношении «большой скачок» Джозефа представ­лял собой лишь маленький шаг вперед по сравнению с тем, чем фир­ма уже занималась. С 1982 года Drexel обеспечивала — посредством продажи «мусорных» — «промежуточное» финансирование для креди­тованных выкупов (LBO). При LBO (как их стали называть в восьми­десятых годах) небольшая группа инвесторов, обычно включая менедж­мент, выкупает акции компании с помощью кредита, соответствующего размеру выкупаемых активов, а затем выплачивает долг поступающей наличностью или, чаще всего, путем продажи части активов. По струк­туре LBO напоминает перевернутую пирамиду: на вершине — при­оритетный, обеспеченный долг (банковские кредиты, обычно 60%), в середине — «промежуточный», необеспеченный долг (около 30%, которые Drexel покрывала «мусорными»), а нижнюю кромку сделки составляет тонкий слой собственного капитала.

Некоторые фирмы, в частности Kohlberg Kravis Roberts and Com­pany, horstmann Little and Company, Clayton & DuLilier к другие, дав но (иногда с начала шестидесятых годов) специализировались на LBO. В конце концов, LBO — просто инвестиционная техника, которая позволяет заложить активы компании, чтобы купить ее; по очень по­хожей схеме проводятся многие сделки с недвижимостью — путем второго и третьего закладов. Фирма, организующая LBO, приобре­тает компанию совместно с управляющими. Владение долей собствен­ности дает управляющим дополнительный стимул уменьшать расходы и поднимать эффективность. А благодаря использованию кредита стои­мость инвестиций собственников компании во многих случаях фан­тастически возрастает.

В шестидесятых-семидесятых годах рынок LBO ограничивался преимущественно операциями с частными компаниями или подразде­лениями открытых акционерных компаний. LBO, приводившие к при-



Часть первая, глава 6


Фонд из воздуха




ватизации значительных открытых акционерных компаний, начались не раньше 1980 года.

А настоящее сумасшедствие на Уолл-стрит воцарилось после того, как Уильям Э.Саймон, бывший министр финансов США, сорвал куш на сделке по Gibson Greetings. Руководимая им частная инвестици­онная группа Wesray в 1982 году приобрела Gibson Greetings у RCA. В 1983 году Gibson Greetings вновь стала открытой акционерной ком­панией, и группа Саймона, все еще имеющая в Gibson около 50%, завершила операцию с прибылью 70 миллионов долларов. В течение 1984 года объем завершенных LBO вырос в четыре раза и достиг 18,6 миллиарда долларов.

Хотя Drexel и не принадлежала к числу пионеров LBO, она иде­ально подходила именно для таких операций. Здесь было полное сов­падение философий: LBO обеспечивали переход контроля от бюро­кратической организации в руки предпринимателя. Они представляли собой усовершенствованный вариант того, чем Милкен занимался с 1977 года, когда начал помогать клиентам «накачивать» баланс за счет высокой доли заемного капитала путем эмиссии «мусорных» обли­гаций. В свое время Милкен специально изучал такое преобразова­ние баланса (при котором долговые обязательства с вычитаемыми из налога процентными платежами только приветствовались) и в 1973 году (после окончания Уортона) написал о нем работу совместно с про­фессором Джеймсом Уолтером. В работе, озаглавленной «Управле­ние структурой корпоративных финансов», рассматривались способы оптимизации доходности инвестиций путем изменения структуры ка­питала компании, а в качестве параллели — методика управления инвестиционным портфелем

«Хотя внимание большинства управляющих сосредоточено на опе­рационной стороне бизнеса, возможности увеличения прибыли зави­сят и от его финансовой структуры, — писали Уолтер и Милкен. — Долговые обязательства и собственный капитал как сегменты баланса представляют собой портфельные позиции, которые следует изменять в зависимости от ситуации. Пренебрежение этим обстоятельством несовместимо с рациональным поведением».

Финансируя LBO, Drexel продолжала делать то, что лучше всего умела, — поскольку «промежуточный» уровень, или необеспеченный долг в этих сделках с высокой долей кредитов, по определению был «мусорным». До Drexel эту часть средств обычно получали за счет частных размещений в считанных страховых компаниях. Милкен сфор­мировал легионы готовых покупателей, вскормленных как раз такими


высокодоходными обязательствами компаний с большой долей заем­ных средств в структуре капитала. В 1982 году Drexel провела «про­межуточное» финансирование двух сделок, в 1983 году — еще двух. Группу LBO возглавил специалист по инвестициям Леон Блэк — един­ственный (помимо Фреда Джозефа) человек в отделе корпоративных финансов, который, по-видимому, пользовался уважением Милкена.

Дальше все шло по нарастающей. Если Милкен мог достать са­мую труднодоступную часть долга для дружественного, оговоренного поглощения, то почему не заняться «недружественными LBO» — агрес­сивными поглощениями с помощью заемных средств?

В ноябре 1983 года Джозеф, Милкен и члены их команд встрети­лись с Кавасом Гобхаи в номере отеля «Beverly Wilshire» (в соседнем номере располагался новый офис Drexel в Беверли-Хиллз), чтобы об­судить «большой скачок». «Мы начали с вопроса, — рассказывал Джозеф, — где мы вообще можем использовать наши финансовые возможности. Единственная вещь, которую трудно финансировать, — недружественные приобретения. Трудно, потому что нельзя признаться людям, что вы собираетесь на такое дело; потому что неизвестно, нужны ли деньги и сколько именно их нужно, — ведь цена может быть завышена, доступа к внутренней информации у вас нет, да и мало кто хочет впутываться в такие дела».

Таковы были реальные проблемы. В результате двухдневного совеща­ния Милкен, Джозеф и прочие участники решили присмотреть подходя­щую сделку, чтобы на ее примере попытаться найти решение. Через несколько недель обнаружился нужный пробный камень — Т. Бун Пи-кенс, нацелившийся со своей карликовой Mesa на Gulf Oil Company.

Но зародыш этой новой и всем доступной системы — с помощью которой очень скоро любой (правда, с Милкеном За спиной) получит возможность поглотить любую компанию, сколь бы велика она ни была, — появился годом раньше, тоже на совещании с Гобхаи.

«Мы хотели показать, что Drexel располагает могучим поглоти­тельным потенциалом, — рассказывал Джозеф, — потому что у нас есть доступ к деньгам и влияние». Нужно продемонстрировать такую силу, чтобы компании наперебой стремились нанять фирму — хотя бы просто с целью нейтрализовать ее. Тогда это казалось фантазией, грезами о всемогуществе, которым бредят все слабые.

На совещании 1982 года Джозеф с коллегами составил список звезд мира слияний и приобретений. В него входили Мартин Сигел из Kidder, Peabody, Эрик Гличер из Lehman Brothers, Брюс Вассерстайн из First Boston, Феликс Рогатин из Lazard Freres, Аира Харрис из




Часть первая, глава 6



Salomon Brothers, а также юристы — в частности, Мартин Липтон из Wachtell, Upton, Rosen and Katz и Джо Флом из Skadden, Arps, Meagher, Slate and Flom.

На заседаниях с Гобхаи обсуждались, как известно, любые идеи, даже самые невероятные. Поэтому список, конечно, не был буквальным планом набора персонала. Флома, например, никто не рассматривал как возможную кандидатуру, хотя его связи с Drexel в последующие несколько лет только укреплялись, поскольку Drexel вошла в число, пяти крупнейших клиентов его фирмы. Но, как потом говорил Джозеф, четверо из списка их действительно интересовали, и в первую очередь Мартин Сигел. «Я тогда наметил себе задачу привлечь Марта», —рассказывал Джозеф в интервью четыре года спустя, в середине 1986 года, вскоре после того, как Сигел перешел из Kidder в Drexel.

Когда список только набросали, всем казалось, что убедить кого-ни- будь из этих людей присоединиться к Drexel не легче, чем (как выра­зился Дейвид Кей) «ухватить жар-птицу за хвост». Чтобы появился хотя бы призрачный шанс переманить ту или иную звезду, Drexel с по­мощью финансовой силы нужно пробиться в закрытый элитарный клуб слияний и поглощений. На том же совещании возник замысел, который впоследствии и реализовали — не буквально, но по идее.

Главное препятствие: у Drexel не было клиента масштаба «For­tune 500» с банковскими возможностями на миллиард долларов для поглощения. А если Drexel сама достанет миллиард? Или если они скажут, что достали, а достанут потом? А что, если фирма сделает такое заявление под свое честное слово, а окружающие поверят и поведут себя соответственно? В новой лексике и новом мире, кото­рые вскоре создаст Drexel, ли средство получит название «очень ответ­ственного» заявления. Пока же его окрестили — по причине явной невещественности — «фондом из воздуха».

«Мы решили объявить, что приготовили миллиард долларов для агрессивного поглощения, — рассказывал один управляющий Drexel. — Никаких денег в фонде не будет — это просто блеф. „Фонд из возду­ха" заменит нам клиента с большой мошной, готовой для поглоще­ния, клиента, которого у нас нет. Соответственно этому плану мы решили превратить Карла Айкена из простого раздражителя в круп­ную угрозу. Карл стал играть роль нашего „фонда из воздуха", Бун — тоже. Так буквально из воздуха, почти из ничего, мы создали очень убедительный агрессивный персонаж».


Часть вторая

Пешки бьют королей


Глава 7


Последнее изменение этой страницы: 2018-09-12;


weddingpedia.ru 2018 год. Все права принадлежат их авторам! Главная